O ano ainda não acabou, mas o fundo já perde quase 3%. Lembro que a perda deste ano apenas tira parte do brilho do fundo que transformou em R$ 181,5 mil, R$ 1 mil aplicados em 1997.

O desempenho do fundo Verde é um reflexo da dificuldade que a indústria de fundos multimercados tem enfrentado em 2021. Assim como Stuhlberger, o mercado tem sido surpreendido com as rápidas mudanças de cenário ocorridas no ano.

No relatório ele lamenta que acreditava que já “havia bastante notícia ruim no preço” dos ativos, “e que os agentes políticos tinham incentivos razoáveis para não romper o teto dos gastos.” Entretanto, como ele explica “essa visão se provou errada”.

As perdas do Verde no mês foram concentradas no mercado de ações, mas no ano os prejuízos se espalham por todos os mercados: renda fixa, câmbio e ações. O que mostra que nenhuma classe de ativo no Brasil passa ilesa neste ano.

Em um ano em que mesmo profissionais experientes estão tendo dificuldade é ainda mais importante atentar para que seu portfólio esteja adequadamente ajustado ao seu perfil de investidor.

Michael Viriato é assessor de investimentos e sócio fundador da Casa do Investidor

Deve-se considerar o curto período para discussão e aprovação. Assumindo que julho e dezembro são meses de férias, o congresso terá apenas 4 meses para realizar todo o trâmite de forma que ela seja válida no próximo ano. Embora alguns pontos dela possuam forte apelo popular, parece um prazo curto para tamanha consequência.

Portanto, há uma probabilidade não desprezível que esta reforma seja aprovada apenas parcialmente, seja aprovada com mudanças, ou até mesmo seja postergada como outras no passado.

Discuto abaixo os efeitos que ela pode trazer aos ativos, caso ela seja aprovada tal qual foi proposta.

Qual o impacto para a Renda Fixa e fundos multimercados?

O projeto trouxe duas vantagens tributárias para a renda fixa e fundos multimercados.

O primeiro vem da simplificação com apenas uma alíquota independente do período de investimento. Anteriormente, quem ficasse mais tempo, pagava uma alíquota menor que chegava a 15% ao ano sobre os rendimentos.

Se a reforma passar, agora a alíquota será única de 15% ao ano tanto para títulos quanto para fundos de renda fixa, multimercados e cambiais.

A outra vantagem é a redução de duas para uma cobrança de “come cotas” por ano.

Foram prejudicados aqueles que possuíam fundos exclusivos. Estes que antes pagavam IR apenas no resgate e não possuíam “come cotas” perderão esta vantagem.

Neste caso, o melhor e único veículo, sem “come cotas”, para investimento de longo prazo e com menor alíquota de IR passará a ser a previdência privada.

Qual o impacto para ações?

Na parcela de ações, relativamente, os fundos de investimentos em ações saem beneficiados.

O investidor pessoa física passará a pagar 20% de IR sobre os dividendos e passa a apurar os ganhos e perdas apenas trimestralmente.

Apenas as pessoas físicas são tributadas nos dividendos. Os fundos de investimentos em ações continuam não sendo tributados sobre os dividendos recebidos. Assim, estes últimos têm duas vantagens.

A primeira delas é a possibilidade de reinvestir a totalidade dos dividendos e não somente o líquido como as pessoas físicas.

A segunda vantagem é que quando a pessoa física fizer qualquer resgate no fundo, ela só pagará 15% de IR. Ou seja, se uma ação paga dividendo e você resgata este mesmo valor do fundo, você pagaria apenas 15% de IR. Portanto, um IR menor que se ela investisse direto na ação. Enquanto, se o mesmo dividendo fosse recebido diretamente por você estaria sujeito a 20% de IR. Mas ainda não existe consenso se os dividendos recebidos pelos fundos serão ou não tributados.

O mercado de ações pode sofrer com a elevação da alíquota sobre os dividendos, mas ela só tem efeito para as pessoas físicas. Portanto, o impacto é mais reduzido. Adicionalmente, o IR no lucro para as empresas será reduzido, compensando parte da tributação dos dividendos. Também as empresas podem fazer suas distribuições por meio de recompras de ações, assim, reduzindo impacto de tributos.

Considerando estas compensações, que apenas as pessoas físicas serão tributadas e que estas representam apenas um terço do mercado, o impacto, com a reforma aprovada, não chegaria a 5% nos preços dos ativos. Os ativos já ajustaram parte desta queda na própria sexta-feira.

Qual o impacto para os fundos imobiliários?

A classe de fundos de investimentos imobiliários (FIIs) foi a mais duramente atingida, por isso, vou escrever mais sobre ela. A isenção sobre os dividendos para pessoas físicas deve acabar se a reforma passar.

Os dividendos dos FIIs para pessoas físicas devem ser tributados à alíquota de 15% a partir do próximo ano, caso a reforma passe como foi apresentada.

A perda deste benefício justifica uma queda nos preços. Entretanto, os FIIs já negociavam com um prêmio por este risco.

O gráfico abaixo mostra o desempenho dos FIIs e dos títulos públicos referenciados ao IPCA de longo prazo nos últimos seis anos. Perceba que desde o ano passado, os FIIs ficaram para trás. Sem dúvida, parte já é uma correção pelo risco de tributação que vem sendo mencionado.

Enquanto alternativas de risco similar, como as bolsas brasileira e internacionais e os fundos imobiliários nos EUA sobem este ano, os FIIs acumulam perda média de 5% em 2021 e ficaram para trás no ano passado.

O gráfico abaixo apresenta a evolução do Ibovespa e dos FIIs nos últimos seis anos. Observe que desde 2015 até o final de 2020, foi possível ganhar nos fundos imobiliário o mesmo que o Ibovespa e com menos risco. A diferença entre os dois ocorreu nos últimos meses.

Portanto, não se deve esperar queda acentuada, pois parte do risco já está precificado e o ativo já negocia com prêmio em relação aos comparáveis.

Apesar desta isenção ser um dos maiores benefícios dos FIIs, seu fim não descaracteriza o produto como veículo para diversificação dos investimentos por três razões.

Primeiro, é reconhecido o poder de proteção para inflação da classe de investimento imobiliária.

A segunda razão é o fato de a isenção dos dividendos não ser a única vantagem do veículo fundo imobiliário em relação a investir nos imóveis diretamente. Além de maior liquidez, menor risco e custo, adicionalmente, a taxa de retorno por aluguel dos FIIs é maior que a de imóveis comerciais e residenciais. O portal FipZap aponta uma taxa média de retorno por aluguel dos imóveis comerciais e residenciais em 5,47% e 4,66% ao ano, respectivamente, enquanto nos FIIs está em quase 8% ao ano.

Por último, o prêmio dos FIIs em relação à renda fixa e em relação às ações pagadoras de dividendos ainda justifica o investimento nesta classe. Lembro que títulos públicos possuem IR sobre rendimento em 15% ao ano e as ações pagadoras de dividendos serão tarifadas de forma similar aos FIIs.

O gráfico abaixo mostra que a taxa de dividendos média dos FIIs está hoje em 8% ao ano, enquanto títulos públicos de prazo médio de 10 anos e referenciados ao IPCA têm retorno de apenas 4% ao ano.

Em relação ao dividendo médio do índice de ações pagadoras de dividendos da B3 (IDIV), os FIIs além de pagarem uma taxa de dividendos superior, também possuem menor risco, medido pela volatilidade.

Portanto, é esperada uma volatilidade no curto prazo pelo ajuste de carteiras dos investidores, mas o produto FII ainda guarda vantagens de diversificação no portfólio.

Considerando todas as mudanças, acredito que boa parte dos impactos já estão ajustados nos preços dos ativos, embora eles ainda possam sofrer volatilidade nos próximos meses à medida que novas informações surjam. Ou seja, podemos ver altas e baixas nos preços dos ativos, seguindo as alterações que serão discutidas pelo congresso.

Michael Viriato é assessor de investimentos e sócio fundador da Casa do Investidor

Pergunta 1 – Dentre as dez classes de ativos abaixo, você seria capaz de dizer quais foram as três melhores e as três piores neste mês de setembro até o dia 18 (sexta-feira)?

1. CDI
2. Títulos públicos prefixados
3. Títulos públicos referenciados à inflação
4. Fundos Multimercados
5. Fundos Imobiliários
6. Dólar
7. Ouro
8. Ibovespa
9. S&P500
10. Nasdaq

Pergunta 2 – Dentre as dez classes de ativos abaixo, você seria capaz de dizer quais foram as três melhores e as três piores em 2020, até 18/setembro/2020?

1. CDI
2. Títulos públicos prefixados
3. Títulos públicos referenciados à inflação
4. Fundos Multimercados
5. Fundos Imobiliários
6. Dólar
7. Ouro
8. Ibovespa
9. S&P500
10. Nasdaq

Pergunta 3 – Dentre as dez classes de ativos abaixo, você seria capaz de dizer quais foram as três melhores e as três piores nos últimos três anos, ou seja, desde 2017 até 18/setembro/2020?

1. CDI
2. Títulos públicos prefixados
3. Títulos públicos referenciados à inflação
4. Fundos Multimercados
5. Fundos Imobiliários
6. Dólar
7. Ouro
8. Ibovespa
9. S&P500
10. Nasdaq

Pergunta 4 – Dentre as dez classes de ativos abaixo, você seria capaz de dizer quais foram as três melhores e as três piores nos últimos cinco anos, ou seja, desde 2015 até 18/setembro/2020?

1. CDI
2. Títulos públicos prefixados
3. Títulos públicos referenciados à inflação
4. Fundos Multimercados
5. Fundos Imobiliários
6. Dólar
7. Ouro
8. Ibovespa
9. S&P500
10. Nasdaq

Pergunta 5 – Dentre as dez classes de ativos abaixo, você seria capaz de dizer quais foram as três melhores e as três piores nos últimos dez anos, ou seja, desde 2010 até 18/setembro/2020?

1. CDI
2. Títulos públicos prefixados
3. Títulos públicos referenciados à inflação
4. Fundos Multimercados
5. Fundos Imobiliários
6. Dólar
7. Ouro
8. Ibovespa
9. S&P500
10. Nasdaq

As respostas estão nos gráficos abaixo. O primeiro gráfico responde à primeira pergunta e assim por diante.

Em geral, investidores costumam estar cientes sobre o que está ocorrendo no curto prazo. Se você acertou a pelo menos 3 está de parabéns.

Entretanto, o importante com este teste não é somente entender quais são as tendências de médio e longo prazo entre os ativos, mas principalmente entender a relevância da diversificação dos investimentos.

Perceba que em cada período há sempre um investimento que está despontando, porém fica em uma posição pior em um momento diferente. Portanto, com uma adequada diversificação, você sempre vai aproveitar o melhor de cada uma das classes de ativos.

Pergunta 1

Pergunta 2

Pergunta 3

Pergunta 4

Pergunta 5

Obs: Para o cálculo da rentabilidade dos Títulos públicos prefixados, Títulos públicos referenciados à inflação, Fundos Multimercados e Fundos Imobiliários foram utilizadas as variações dos índices IRF-M, IMA-B, IHFA e IFIX, respectivamente.

Michael Viriato é professor de finanças do Insper e sócio fundador da Casa do Investidor.

Não espere ficar idoso para entender que é importante ter um capital acumulado. Conforme descreve um dos maiores compositores americanos, Tennessee Williams:

É possível ser jovem sem dinheiro, mas não se pode ser velho sem ele.

Qualquer um pode alcançar a independência, mas poucos a planejam e menos pessoas ainda colocam em prática o plano que fizeram.

Como a maioria não consegue, culpa alguém ou algo, por exemplo, o governo, o mercado, os filhos, os pais, a esposa ou o azar.

Os passos são simples. O mais difícil é a disciplina para honrar o plano.

Definir o valor

O primeiro passo é definir o valor mensal de renda que te permitiria parar de trabalhar. Para este passo, chamo a atenção para dois pontos.

Se você é muito jovem, entenda que no futuro constituirá uma família e o valor necessário subirá. Assim, já considere esta elevação.

Também não coloque um valor irreal em relação à sua renda atual. Sem dúvida todos gostaríamos de ter uma renda de R$50 mil mensais. No entanto, se você já tem família e os ganhos desta são de R$10 mil por mês, estabelecer a meta de R$50 mil é impraticável.

Supondo que deseja sua independência seja alcançada com R$10 mil por mês. Logo, no ano, precisaria ganhar R$ 120 mil.

Conforme a regra dos 4% que já comentei em artigo anterior, você precisaria ter R$ 3 milhões a valores de hoje para usufruir da renda R$ 10 mil mensais.

Pare um instante agora e calcule sua meta.

A grande maioria das pessoas não consegue definir este primeiro passo. Portanto, se você já o fez, parabéns. Mas não comemore, pois os próximos serão mais desafiadores.

Programar o tempo

Agora precisa definir a partir de quando começará a usufruir do benefício da renda perpétua. Se você está lendo o artigo neste domingo, já sei que sua resposta é amanhã. Mas isto não será possível.

Quanto menor for o tempo para acumular o capital, maior deve ser o esforço ou a proporção investida em ativos de risco.

Você pode definir o prazo que deseja e passar para o próximo passo, mas se está indeciso, detalho uma dica que te ajudará.

Para um risco moderado da carteira, a regra para o prazo evolui aproximadamente com o montante a ser aplicado. Se pode guardar 10% da renda que deseja, ou seja, se pretende ter uma renda de R$10 mil e pode poupar mensalmente R$ 1 mil, seu prazo seria próximo de 50 anos.

A cada 10% adicionais que pode poupar, você diminui o prazo em aproximadamente 16%. Assim, poupando 20% da renda, o prazo cai para pouco mais de 40 anos. Obviamente esta conta não é precisa, mas serve para te orientar. O ideal é realizar o cálculo em uma planilha ou calculadora financeira.

Determinar a rentabilidade alvo

Lembre-se que a rentabilidade alvo a ser determinada deve ser real, ou seja, acima da inflação.

A inflação pode ser expressa como a variação do IPCA.

A taxa de retorno precisa ser acima da inflação, pois esta última apenas corrige a perda do poder de compra. Logo, a taxa real é a parcela que vai proporcionar o crescimento do portfólio.

Considerando as taxas de juros neste momento, você pode assumir um retorno de 4% ao ano acima da inflação se seu perfil é conservador, de 5% ao ano para um perfil moderado e de 6% ao ano para uma alocação agressiva.

Montar a carteira

Como este é um investimento de longo prazo, você deve evitar aplicar em ativos de elevada liquidez. Por exemplo, fundos referenciados na taxa DI, Tesouro Selic, LCIs e CDBs referenciados a taxa DI de até um ano de prazo devem ser desconsiderados no portfólio. Esses ativos são interessantes apenas para sua reserva de emergência.

Seu risco aqui não é o de flutuação de preço, mas de não alcançar a meta. Logo, mesmo que seja um investidor conservador não deveria aplicar nos títulos acima o capital que planeja para a independência.

Os títulos e fundos devem ter perfil de longo prazo e, atualmente, devem mirar o retorno composto de 9% ao ano para um perfil moderado.

Será necessário algum investimento de maior risco como um fundo de ações. E mesmo um investidor conservador pode ter uma proporção de cerca de 5% em fundos de ações pagadoras de dividendos.

O portfólio será dividido em fundos e títulos referenciados à inflação, fundos multimercados, fundos imobiliários e fundos de ações.

É muito importante entender que, devido ao perfil de longo prazo dos ativos, em alguns anos a rentabilidade da carteira será menor que a meta, mas em outros ela deve superar. Assim, a meta de retorno é uma média.

Revisar e monitorar

O quinto e último passo se resume em monitorar pelo menos anualmente e revisar todos os passos para conferir se o plano está seguindo como programado.

O maior inimigo para não alcançar sua meta é você mesmo. Por exemplo, alguns dirão “agora eu não consigo, pois …”. Mas isto é apenas uma desculpa. Lembre-se, quanto mais tempo demorar para iniciar, mas difícil fica.

Ao longo do caminho, surgirão vários motivos para você se desviar do caminho. Será necessária muita disciplina para persistir. O prêmio, experimentado por poucos, é extraordinário, mas por isso mesmo, o esforço para alcançar deve ser grande.

Comece neste domingo a planejar sua independência financeira.

Michael Viriato é professor de finanças do Insper e sócio fundador da Casa do Investidor.

Se ilude quem acredita que estas variações são um prato cheio para grandes investidores ganharem dinheiro. A dificuldade deles se elevou no final do ano, junto com a elevação da volatilidade dos mercados.

O mais reconhecido investidor do mundo também não conseguiu relaxar neste último trimestre de 2018. Das quinze maiores participações da carteira de ações disponíveis à negociação de Warren Buffett, quatorze perderam do S&P500 no período. Estas quinze ações somam 88% do total de ativos de renda variável negociáveis de Buffett. A única ação a ganhar do índice amplo foi a da empresa Coca-Cola.

Abaixo listo as quinze principais participações de Buffett e suas rentabilidades no trimestre.

Dois pontos podem ser destacados desta listagem acima. Um relacionado à participação individual mais relevante e outro relativo ao setor com maior peso no total.

A principal ação de sua carteira é a Apple que representa quase 26% de seu portfólio de ações disponíveis a negociação. Lembro que este portfólio não considera as participações em empresas de capital fechado, que representam uma proporção relevante do total administrado pelo guru financeiro.

As ações da Apple são um dos destaques de queda no trimestre no S&P500. As ações se desvalorizam mais de 30% no quarto trimestre, enquanto o S&P500 caiu menos da metade no mesmo período.

Logo Buffett, que sempre foi averso a empresas de tecnologia, está sofrendo com a volatilidade das empresas deste setor.

Adicionalmente, das quinze maiores participações de Buffett, sete são do setor financeiro. Este setor tem uma participação de quase 40% no total da carteira do mega investidor. Dentre os dez setores do índice S&P500, o setor financeiro é o terceiro pior no ano, perdendo apenas para os setores relacionados a commodities de energia e materiais.

No Brasil, os gestores de fundos multimercados também enfrentam dificuldade similar. O índice de fundos multimercados calculado pela Anbima (IHFA) tem valorização muito próxima do CDI tanto no ano, quanto no trimestre. Normalmente, eles costumam se valorizar pelo menos 20% acima do índice de referência.

Apesar das dificuldades de curto prazo, Buffett já demonstrou que a receita para estes momentos é a paciência e aproveitar os momentos de queda para, lentamente, aumentar a participação nos ativos de risco, pois é quando todos vendem, que se deve comprar.

Michael Viriato é professor de finanças do Insper e sócio fundador da Casa do Investidor.

O gráfico abaixo apresenta o retorno desde 2010 do CDI (azul), Ibovespa (vermelho), IMAB5+ (laranja), IHFA (verde). O IHFA e o IMAB5+ são índices calculados pela Anbima e representam, respectivamente, a média dos fundos multimercados, e dos títulos referenciados ao IPCA com vencimento maior que cinco anos. Este último índice inclui os famosos títulos Tesouro IPCA disponíveis na plataforma do Tesouro Direto.

Avaliando o gráfico, percebe-se que o Ibovespa foi um dos piores investimentos neste prazo. Ele rendeu apenas 14,3% desde 30/12/2010 até o final de julho. O CDI no mesmo período se valorizou 113,3%. O IHFA e o IMAB5+ superaram o CDI e apresentaram retorno de 137,4% e 137,8%, respectivamente. Como é usualmente informado, a variação relativa desses últimos índices foi de 121,3% e 121,6% do CDI, respectivamente.

Apesar do retorno do índice de fundos multimercados ter sido ligeiramente abaixo da média dos títulos referenciados ao IPCA de longo prazo, o risco do primeiro é significativamente menor. Reforço que as rentabilidades dos fundos já são líquidas de todas as taxas.

O risco pode ser avaliado pela observação do comportamento do gráfico. A linha que representa o IMAB5+ tem uma variação mais acentuada para cima e para baixo em relação à do IHFA. Isso quer dizer que o investimento em fundos multimercados, na média, proporciona uma menor probabilidade de perda em intervalos de tempo.

Embora o IHFA tenha apresentado excelente desempenho nos últimos oito anos, uma específica categoria de fundos multimercados tem apresentado especial destaque no ano de 2018.

Segundo o critério da Anbima, os fundos multimercados são classificados em onze categorias. A classificação é realizada conforme a estratégia definida pela política de investimentos do produto. Para entender melhor o que faz cada tipo, confira a cartilha da Anbima.

A rentabilidade dos onze tipos de fundos multimercados, juntamente com a do CDI, é apresentada no gráfico abaixo.

Os fundos da categoria Long and Short apresentam quase o dobro da variação do CDI em 2018 e se destacam dentre seus pares. Adicionalmente, os fundos desse tipo costumam ter um risco menor que a média de seus pares. Portanto, seu retorno ajustado ao risco se destaca ainda mais.

Curiosamente, os investidores preferiram concentrar seus investimentos na categoria Macro. Pelo gráfico abaixo, verifica-se que os fundos Long and Short na verdade tiveram resgate líquido e foram o terceiro pior em captação em 2018 até o final de julho, apesar de seu bom desempenho.

Reforço que apesar do desempenho mais acentuado dos fundos Long and Short, o ideal é diversificar em mais de uma estratégia para mitigar o risco de oscilação dos mercados.

Os fundos da categoria Livre são uma alternativa, caso não seja possível dividir a aplicação em mais de um fundo. Este tipo não tem concentração em uma estratégia específica e é uma forma de diversificar nas estratégias com um só fundo.

Michael Viriato é professor de finanças do Insper e sócio fundador da Casa do Investidor.

…aquelas sociedades de investimento únicas que operam quase completamente longe da visão do público.

De maneira mais formal, os autores Ineichen e Silberstein definem um hedge fund como:

… um programa de investimento em que os gestores e parceiros procuram retornos através da exploração de oportunidades de investimento, protegendo o principal de potenciais perdas financeiras.

Valendo-se de uma das características de atuação destes fundos, Stratchman os define como:

Veículo de investimento que opera em ambos os lados comprado e vendido no mercado.

Mais simples e de forma irônica, Anson utiliza a seguinte expressão para explicar o que são os hedge funds:

Qualquer coisa que cobra 2 com 20!

Essa expressão vem do fato de ser comum entre os hedge funds a cobrança de uma taxa de administração de 2% sobre seu patrimônio líquido e uma taxa de performance de 20% sobre o retorno do fundo em excesso a um índice de referência.

Devido à diversidade de estratégias e inovações que a indústria financeira utiliza na gestão dos hedge funds, fica quase impossível estabelecer um padrão que possa definir de forma simples esse veículo de investimento. Seu próprio nome é considerado por alguns como indevido, pois, hedge fund, na tradução livre significaria fundo protegido. De fato, embora alguns gestores adotem dentre os objetivos destes fundos a proteção do capital, esses fundos nem sempre atuam de forma protegida.

No caso brasileiro, os fundos multimercados, não possuem toda a liberdade de seus pares internacionais, pois são mais regulados, no caso pela CVM (Comissão de Valores Mobiliários). Portanto, apesar de terem um espectro de estratégias diversificado, podem ser definidos como:

Condomínios de investidores que, por meio de operações nas diversas classes de ativos (renda fixa, renda variável, câmbio, etc.) do mercado local e internacional, realizam estratégias de investimento com e sem alavancagem, com o objetivo, na sua maioria, de superar o benchmark CDI (Certificado de Depósito Interbancário).

Como iniciaram os hedge funds no mundo e no Brasil

Quem primeiro usou o nome hedge fund foi Carol J. Loomis no artigo entitulado “The Jones Nobody Keeps Up With”, publicado na revista Fortune em abril de 1966. Loomis descrevia o desempenho e estratégia do fundo de Alfred Winslow Jones como um dos melhores em Wall Street.

Loomis descreve a estratégia de Jones como capaz de ganhar dinheiro tanto na alta quanto na baixa das ações. Essa estratégia seria atingida devido à forma de gestão do fundo, que estaria hedged (protegido em inglês), ou seja, para parte de seu portfólio comprado em ações, que poderia até ter sido alavancado, ele vendia ações a descoberto para se proteger de quedas das ações. Portanto, o nome hedge fund nasceu do termo hedged, pois era atribuído a um fundo que adotava tal estratégia de proteção.

A estratégia que Jones utilizava era semelhante ao que hoje a Anbima (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais) classifica como Long and Short Direcional e que abordamos em um artigo anterior.

Jones que obteve seu PhD em sociologia pela Universidade de Columbia, trabalhava como escritor para a revista Fortune. Foi seu interesse pela análise técnica que o incentivou a escrever o livro “Fashions in Forecasting” sobre predição do mercado acionário. Em seguida, ele se juntou a quatro amigos e criou em 1949 seu primeiro fundo. Desde então, a gestão dos fundos foi passada pelas gerações da família Jones, e a operação iniciada em 1949 com US$100 mil foi ampliada e diversificada em outros investimentos.

Apesar da maioria dos autores atribuírem a Jones o pioneirismo nessa indústria, Lhabitant (2007) e Dennistoun (2004) identificam Karl Karsten, autor do livro “Scientific Forecasting” de 1931, como o primeiro gestor de hedge funds. Karsten junto com outros amigos teriam criado um fundo ao final de 1930, ou seja, quase 20 anos antes de Jones. A estratégia de Karsten era semelhante à posteriormente seguida por Jones, ou seja, ele comprava ações de setores da economia que ele acreditava como promissores e vendia ações de setores com perspectivas negativas. Entretanto, segundo Lhabitant, Karsten não deu prosseguimento à gestão de seu fundo, mas o utilizou apenas como teste empírico de seu modelo de atuação no mercado acionário para publicar em seu livro.

A história dos hedge funds é marcada pelos acontecimentos de crises nos mercados financeiro. As crises financeiras, em geral, provocaram a quebra de alguns fundos com estratégias mais alavancadas e o renascimento de outros. Esse movimento é semelhante ao das queimadas em florestas, as quais tem o objetivo de recriar um ambiente mais seguro e renovado. Embora a crise mais marcante tenda a ser a última, em uma delas, na crise da Rússia em 1998, a quebra de um grande fundo alertou a todos do poder que os hedge funds exercem no mercado financeiro. O fundo que se extinguiu naquele momento foi o Long Term Capital Management, conhecido pela sigla LTCM. A história da quebra desse fundo é relatada por Roger Lowenstein no livro Quando os Gênios Falham – A Ascensão e Queda da Long Term Capital Management (LTCM).

No Brasil, é possível considerar como início da indústria de fundos multimercados a criação dos extintos fundos de commodities, criados no início da década de 1990. Mais precisamente, em 24/06/1992 o Banco Central, por meio da Resolução 1.912, regulamentou a constituição dos fundos de commodity. A criação desses fundos foi incentivada com o objetivo de estimular o mercado futuro de mercadorias.

A grande vantagem destes fundos era o benefício fiscal que lhes foi dado. Por serem taxados à alíquota equivalente à dos fundos de renda variável, eles possuíam uma vantagem em relação aos fundos de renda fixa, que eram taxados a uma alíquota de imposto superior.

Apesar de atuarem nos mercados futuros e de opções, estes fundos de commodity, na verdade, não passavam de fundos de renda fixa, pois apenas realizavam operações nos mercados de derivativos que sintetizavam a rentabilidade da renda fixa na época e mantinham seu caixa aplicado em títulos de renda fixa. Dessa forma, a vantagem fiscal, aliada a liquidez diária após trinta dias, proporcionou grande sucesso de captação a estes fundos, que, segundo (Júnior, 2003), atingiram cerca de 30% de participação de mercado da indústria de fundos em um ano de sua criação.

Entretanto, os fundos de commodities tiveram uma vida curta de apenas três anos. Em 29/12/1995, com a Resolução 2.183 de 21/07/1995 do Conselho Monetário Nacional, esses fundos foram extintos e criaram-se os FIFs (Fundos de Investimento Financeiros).

Na segunda metade da década de 1990 estes FIFs, atuando nos mercados de derivativos formam o embrião dos futuros fundos multimercados, e eram conhecidos como fundos de derivativos. Esses fundos nada mais eram do que os fundos de renda fixa com limitação de atuação nos mercados de derivativos conforme a Circular 2.798 do Banco Central de 23/12/1997.

Os fundos multimercados como hoje conhecemos, começaram a se configurar a partir de 2000 com a maior flexibilização da indústria de fundos por meio da Circular 2958 de 06/01/2000, quando o Banco Central autorizou aos FIFs a aplicação de até 49% do valor das carteiras em ações. Atualmente, os fundos multimercados representam 20% dos fundos de investimentos brasileiros com R$770 bilhões de recursos sob gestão segundo dados da Anbima.

Referências:
Dennistoun, C. (Março de 2004). Karsten, Jones and the Origin of Hedge Funds. Hedge Fund Monthly.
Ineichen, Alexander; Silberstein, Kurt;. (2008). AIMA’S Roadmap to Hedge Funds.
Júnior, A. J. (2003). Fundos Mútuos de Investimentos no Brasil, A expansão da indústria nos anos de 1990 e perspectivas para o futuro. CEPAL.
Lhabitant, F.-S. (2007). Handook of hedge Funds. John Wiley & Sons.
Lo, A. W. (2005). The Dynamics of the Hedge Fund Industry. The Research Foundation of CFA Institute.
Loomis, C. J. (1966). The Jones Nobody Keeps Up With. Fortune Magazine.

Entretanto, essa tabela de cores não esclarece várias dúvidas, por exemplo, qual seria o pior resultado esperado em um fundo classificado na cor vermelha, ou seja, o mais agressivo? Também é possível se perguntar como relativizar o risco entre fundos dentro da mesma faixa, ou mesmo entre faixas de risco diferentes, ou seja, quão pior seria o resultado esperado em um fundo classificado como arrojado em relação a um moderado.

Essas e outras perguntas podem ser respondidas com uma medida de risco que é utilizada pelos grandes bancos para medir o risco de suas tesourarias e operações.

Embora não se consiga atribuir a um criador único, a medida de risco que abordaremos foi inicialmente utilizada de forma mais extensiva pelo banco JP Morgan no início da década de 1990. Naquele tempo, o presidente do JP Morgan, Dennis Weatherstone estava cansado de metodologias de risco complexas e que não forneciam uma clara intuição sobre o risco que seu banco estava correndo. Assim, ele demandou para seus analistas a implementação de uma medida de risco única que fosse intuitiva, simples e capaz de apresentar o risco máximo que o banco corria de forma clara. A simplicidade de cálculo e facilidade de entendimento fez com que esse modelo de risco rapidamente fosse utilizado por todo o mercado financeiro.

Desde então, a medida de risco mais utilizada pelos grandes bancos é o modelo desenvolvido naquele momento acima e que é conhecida pela sigla VaR que significa Valor em Risco (Value at Risk). Vamos mostrar que essa metodologia é simples de calcular e você pode usar para medir o risco de seu fundo de investimento. Vários fundos já apresentam o seu VaR no seu próprio material de divulgação e com a explicação abaixo você vai saber interpreta-la. Esse material de divulgação pode ser encontrado no site da gestora do fundo.

Como calcular?
A medida do VaR representa o pior resultado esperado pelo fundo em condições normais de mercado, em um determinado intervalo de tempo e com um nível de confiança escolhido. Seu cálculo considera três fatores: a média e a volatilidade esperada dos retornos do fundo de investimento e um elemento multiplicador que representa o nível de confiança.

Para os dois primeiros fatores, o retorno médio e a volatilidade dos retornos, podem ser utilizados os dados passados que são informados no material de divulgação do fundo. Mas caso não encontre, você pode calcular. Por exemplo, considere os retornos mensais dos dois fundos abaixo. O fundo A e B possuem a mesma média aritmética dos retornos de 1,05% (para o fundo A, 1,05% = (1,4%+0,7%+1,3%+0,8%)/4).

Entretanto, os retornos do fundo A se situam mais distantes dessa média que os do fundo B. A volatilidade é representada pela dispersão dos retornos do fundo em relação ao seu retorno médio. Portanto, a volatilidade do fundo A é maior que a do B. A volatilidade é calculada usando a medida estatística de desvio padrão. Esse é um cálculo um pouco mais difícil, mas pode ser realizado de forma simples no Excel usando a função “DESVPAD.A(núm 1, núm 2, …)”. O desvio padrão, ou volatilidade dos retornos mensais dos dois fundos é de 0,35% e 0,08% ao mês, respectivamente. Não se preocupe se achou o cálculo da volatilidade difícil, pois, como ela já é fornecida no material de divulgação do fundo, você não vai precisar calcula-la.

De posse dos dois primeiros fatores, agora falta pouco para calcular a medida de risco VaR. Falta apenas o terceiro fator, o multiplicador que está associado ao nível de confiança. O nível de confiança vai expressar a probabilidade de que não haveria um pior resultado que o valor encontrado pelo VaR. Normalmente, o mercado utiliza o nível de confiança de 95%. Esse número quer dizer que existe uma probabilidade de 95% de que não haveria um resultado pior que aquele apresentado pela medida VaR em condições normais de mercado.

Para encontrar o multiplicador é preciso considerar a distribuição de retornos do fundo. Em geral, o mercado considera uma distribuição Normal que é aquela em forma de sino que vemos em várias apresentações estatísticas. Para calcular o elemento multiplicador, utiliza-se a função do Excel “INV.NORMP.N(probabilidade)”. A tabela abaixo apresenta alguns exemplos para o fator multiplicador em função da probabilidade.

Agora podemos calcular, o VaR para o nosso exemplo, ou seja, o pior resultado esperado em condições normais de mercado, em um intervalo de tempo de um mês e com um nível de confiança de 95%. Basta realizar a seguinte operação: VaR = Retorno médio – Volatilidade * Nível de confiança.

Portanto, para o Fundo A, o VaR = 1,05% – 0,35% * 1,64 = 0,47% no mês, ou seja, em um horizonte de tempo de um mês, o pior resultado esperado com 95% de confiança seria uma rentabilidade de 0,47% para o fundo A. Para o Fundo B, o VaR = 1,05% – 0,08% * 1,64 = 0,92% no mês, ou seja, em um horizonte de tempo de um mês, o pior resultado esperado com 95% de confiança seria uma rentabilidade de 0,92% para o fundo B. As duas medidas de risco apresentam nesse exemplo um retorno positivo. Logo, aquele que tem o VaR mais elevado, possui menor risco.

Agora que você aprendeu, vamos aplicar com três fundos conhecidos no mercado, o fundo Garde D’Artagnan, o fundo Galileo do Safra e o fundo Kinea Sistemático . A tabela abaixo apresenta como retorno médio e volatilidade os valores anuais apresentados nos últimos 12 meses no site de cada gestora. Para o cálculo do VaR, utilizamos o multiplicador de 1,64 que está associado a probabilidade de 95% de o pior resultado esperado nos próximos 12 meses ser o apresentado pela medida de VaR.

Observe que o fundo que apresenta o maior risco medido pelo VaR é o fundo Safra Galileo. Isso ocorre, pois ele é o que pode apesentar o pior resultado dentre os três em um horizonte de um ano dada as características de retorno e volatilidade apresentadas nos últimos doze meses. Embora a volatilidade do fundo da Kinea seja menor que a do Garde, como esse último possui um melhor retorno médio, o risco do Garde medido pelo VaR acaba sendo menor. Da mesma forma, como todas as medidas de VaR são positivas, o que possui menor risco é o que apresenta o maior VaR. Ou seja, com um nível de confiança de 95%, o pior resultado esperado em um ano para o fundo Garde seria um retorno positivo de 11,49%, que é melhor que os outros dois fundos.

Ressalto que essa medida, considera o pior resultado esperado apenas em condições normais de mercado e não reflete o pior resultado quando uma crise ocorre. Para mensurar o pior resultado em uma crise é utilizada outra medida de risco que abordaremos no futuro.

O fato de adotar posições compradas e vendidas dentro do mesmo fundo, permite aos fundos Long and Short ter duas fontes de rentabilidade, ou seja, uma possibilidade a mais de ganho em relação aos fundos de ações tradicionais, além de reduzir a volatilidade dos retornos. Como pode ser observado no gráfico acima, enquanto nos últimos sete anos o Ibovespa praticamente não saiu do lugar, o investidor que optou por essa categoria de fundos multimercados teria mais que dobrado o capital investido.

Na maioria dos fundos de ações o gestor só tem uma fonte de ganho, que advém da valorização das ações que formam a carteira. Entretanto, com a dinâmica do mercado de ações, alguma destas pode subir além de seu preço justo, ou seja, se tornando cara. No entanto, depois de se desfazer desta ação cara, o fundo não ganha com sua desvalorização.

Para ganhar com a queda das ações, o gestor precisa realizar a operação chamada de venda a descoberto, ou seja, vender sem possuir a ação. Para realizar esse procedimento de venda a descoberto, ele deve primeiro alugar as ações de outro investidor. De posse da ação alugada, o gestor pode vender essa ação no mercado. Entretanto, como ele alugou a ação de outro investidor, ele vai precisar devolvê-la no futuro. Antes disso, o gestor espera as ações caírem para então recomprá-las por um preço inferior e em seguida as devolve ao investidor que era o dono original. Portanto, o lucro auferido será igual ao valor da venda menos o valor da compra.

Assim, os fundos Long and Short se propõem a ganhar com ações nas duas frentes, ou seja, com a alta e com a queda das ações. Para isso, o gestor compra (posição long) ações que estejam mais baratas e, ao mesmo tempo, vende (posição short) outras ações que de acordo com sua expectativa estão mais caras.

Por exemplo, suponha um gestor que acredite que as ações do Itaú (ITUB4) deveriam subir por estarem baratas e que as ações do Bradesco (BBDC4) deveriam cair por estarem caras. Esse gestor pode montar a seguinte posição:

• Vende a descoberto 600 ações do Bradesco (BBDC4) a R$33,33/ ação, recebendo R$20.000; e
• Compra 500 ações do Itaú (ITUB4) a R$40/ ação, pagando R$20.000.

Observe que com o valor proveniente da venda a descoberto de uma ação, o gestor compra a outra ação. Portanto, ele não usa o dinheiro investido no fundo que fica aplicado em investimentos de renda fixa de baixo risco, que se valorizam próximo da taxa do CDI.

Se o mercado de forma geral subir, as duas ações devem também subir, mas aquela ação que está mais barata deve subir ainda mais. Já no caso de desvalorização do mercado, as ações mais caras tendem a cair mais que as ações mais baratas, por exemplo, como nos dois cenários abaixo:

I – Cenário de valorização do mercado:
Ações do Bradesco sobem 6% e a posição vendida passa a valer R$21.200,00;
Ações do Itaú sobem 10% e a posição comprada passa a valer R$22.000,00.

Como o gestor estava comprado nas ações do Itaú e elas subiram, ele ganhou R$2.000,00. No caso das ações do Bradesco, a posição vendida gerou uma perda de R$1.200,00, pois as ações subiram. Entretanto, o resultado líquido foi um ganho positivo de R$800,00.

II – Cenário de desvalorização do mercado:
Ações do Bradesco caem 8% e a posição vendida passa a valer R$18.400,00;
Ações do Itaú caem 5% e a posição comprada passa a valer R$19.000,00.

O gestor perdeu R$1.000,00 com a desvalorização do Itaú e ganhou R$1.600,00 com a queda das ações do Bradesco, resultando em um ganho financeiro de R$600.

Assim, o gestor poderia criar um portfólio que fica livre das flutuações do mercado como um todo e produz retornos para os investidores acima do CDI, independentemente da forma como o mercado se move. O fundo deveria render o CDI mais o ganho proveniente do diferencial de retorno das ações compradas menos vendidas, conforme no exemplo acima.

Essa posição pode ser visualizada no gráfico abaixo que apresenta a posição em ações do fundo XP Long Short ao longo do tempo. O fundo apresenta posições compradas e vendidas que se anulam, deixando a exposição líquida ao mercado de bolsa praticamente em zero ao longo do tempo. A exposição bruta equivale a soma do valor absoluto das posições compradas e vendidas. Essa exposição bruta, pode chegar a mais de 100% do patrimônio do fundo, mostrando como o fundo pode alavancar os ganhos para o cotista.

Portanto, essa categoria de fundos multimercados é ideal para o investidor que deseja aplicar em ações, mas quer estar menos exposto à volatilidade do mercado acionário. Entretanto, o investidor deve estar atento na escolha de bons fundos. Para ajudar o leitor nessa escolha, seleciono aqui três importantes dicas.

Florenzo analisou o desempenho de mais de 400 fundos de investimento classificados pela Anbima como multimercados. A escolha dessa classe de fundos de investimentos é justificada, pois os fundos multimercados são os únicos que possuem maior liberdade para investir nos diversos ativos do mercado financeiro. Dessa forma, o gestor do fundo tem maior capacidade de demonstrar sua habilidade em ajustar o portfólio às flutuações nos mercados de bolsa, juros e moedas.

No estudo realizado, os fundos de investimento foram separados em dois grupos, os administrados pelos grandes bancos e os administrados pelos especialistas. No grupo dos grandes bancos, foram incluídos os fundos geridos pelos 5 maiores bancos do país de acordo com o Banco Central: Banco do Brasil, Bradesco, Caixa Econômica, Itaú e Santander. Já o grupo dos especialistas contava com os fundos de investimento das demais instituições financeiras.

Florenzo constatou que, de fato, o desempenho do grupo dos especialistas foi estatisticamente superior ao desempenho do grupo dos grandes bancos no período analisado. Destaca-se que a pesquisa utilizou um modelo de avaliação de desempenho ajustado ao risco. Portanto, a rentabilidade superior dos especialistas não foi consequência de uma eventual maior exposição ao risco, mas de sua habilidade em escolher os melhores investimentos.

Além desse resultado, também ficou constatado no trabalho de Florenzo que o desempenho do grupo de especialistas foi superior ao CDI. Entretanto, esse desempenho não foi alcançado pelo grupo dos bancos. Tal resultado traz evidências sobre as oportunidades fora dos grandes bancos. Para aproveitar essas oportunidades é necessário que o investidor gaste um pouco de tempo pesquisando os investimentos disponíveis no mercado ou procure por um profissional especializado para auxiliá-lo. Escrevi há alguns dias dicas para escolha de fundos multimercados.

Antes de se tornar um profissional na área de finanças, Florenzo foi piloto de automobilismo e campeão do Brazil Open de Fórmula 3. Em nossa entrevista ele afirmou que “trabalha no mercado financeiro com a mesma paixão e dinamismo que vivia no automobilismo” e que assim como naquele esporte, “somente a dedicação, estudo e planejamento levam ao sucesso”.

O trabalho de pesquisa de Leandro Florenzo se encontra no link.