Embora reconhecido como o maior e mais bem sucedido investidor do mundo, o sucesso de Warren Buffett foi muitas vezes atribuído à sorte.

O prêmio Nobel, Michael Jensen, foi um destes que disse que Buffett seria o feliz ganhador de uma competição de jogar moeda.

Entretanto, afirmações como esta advém da incompreensão sobre como seus resultados, consistentemente, superaram o mercado.

Normalmente, os pesquisadores analisam os resultados de fundos e de investidores considerando fatores como o mercado, tamanho, valor, crescimento e momento. Estes são estilos de investimentos usualmente seguidos pelo mercado. Mas não por Buffett. Assim, quando estes fatores são utilizados na análise, a estratégia de Buffett se destaca.

No entanto, o trabalho de Andrea Frazzini, David Kabiller e Lasse Heje Pedersen ainda a ser publicado no Journal of Financial Analyst, encontra resultados diferentes. Os autores demonstram que o desempenho de Buffett não é atribuído à sorte, mas à implementação disciplinada de uma estratégia simples.

Os autores verificaram que quando controlado por estes fatores, o desempenho de Buffett não se mostra extraordinário. Ou seja, ele apenas segue esta estratégia. Isto quer dizer que se você também a seguisse, atingiria resultados similares.

Antes de detalhar os fatores que explicam a performance da Berkshire, empresa que concentra os investimentos de Buffett, os autores apresentam seu desempenho.

De 1976 a 2017, quem aplicou nas ações da Berkshire ganhou em média 18,7% ao ano em excesso ao juros de curto prazo com uma volatilidade (risco) de 23,5% ao ano.

Comparativamente, quem investiu em um índice de mercado teve uma valorização em excesso ao juros de curto prazo de 7,5% ao ano com um risco de 15,3% ao ano.

Apesar do risco maior, o investimento na Berkshire apresenta um retorno ajustado ao risco melhor que o do mercado. O índice Sharpe da Berkhire foi de 0,79 contra 0,49 do mercado.

Apesar destes resultados surpreendentes, chama-se atenção para o fato de que os acionistas da Berkshire nem sempre tiveram um caminho suave de ganho. O maior risco evidente na empresa de Buffett fez muitos investidores tremerem como mostrarei abaixo.

Vamos então explicar a estratégia. A primeira razão que os autores encontraram para justificar a rentabilidade de Buffett é um dos mais relevantes.

Alavancagem

Analisando a empresa Berkshire, os autores encontram que o primeiro fator a justificar o retorno adicional em relação ao mercado é a alavancagem.

A empresa de Buffett se utiliza de dívida e float vindo das seguradoras (caixa dos prêmios de seguro) para alavancar o portfólio. Como a empresa goza de excelente qualidade de crédito, a dívida possui baixíssimo custo.

Os pesquisadores encontraram um coeficiente de alavancagem de até 1,7. Isto quer dizer que para cada USD$ 1 que a empresa possui, ela toma emprestado USD$ 0,7, e com os USD$ 1,7 investe no seu portfólio.

Portanto, aplicando este coeficiente de 1,7 sobre o retorno do mercado, a rentabilidade resultante seria de 12,7% ao ano (7,5 * 1,7), contra os 7,5% anuais sem alavancagem. Consideramos o custo de dívida desprezível devido à origem do financiamento.

Mas a alavancagem não é apenas para o lado positivo. O mesmo coeficiente também se aplicaria ao risco da Berkshire, que como falamos é maior que o do mercado.

Um exemplo é o período, destacado no artigo, entre junho de 1998 e fevereiro de 2000, quando as ações da Berkshire caíram 44% e o mercado subiu 32%. Imagine o sangue frio dos investidores naquele momento.

Você manteria um fundo em sua carteira se ele estivesse perdendo 76% em relação ao mercado nos últimos 2 anos? Muitos fundos de investimento encerram operações por resgates quando apresentam rentabilidade relativa até mais favorável que esta. Ou seja, não fosse pela reputação de Buffett, os acionistas poderiam ter levado a empresa a um caminho distinto.

Perceba que quase 40% do retorno adicional em relação ao mercado pode ser atribuído à alavancagem. Ou seja, considerando a diferença entre o retorno médio anual da Berkshire de 18,7% e o do mercado de 7,5%, quase 5% pode ser explicado pela alavancagem. O restante do diferencial de retorno viria da forma como ele escolhe as empresas, e isto é explicado pelos fatores abaixo.

Betting-against-beta (aposta contra beta)

Os autores apresentam a estratégia betting-against-beta (BAB) em um outro artigo e verificam, no atual trabalho, que Buffett é um adepto deste enfoque.

O beta representa o risco sistemático, ou seja, aquele relacionado ao mercado. Um portfólio que tem beta igual a 1 deveria apresentar um retorno esperado igual ao do mercado, exceto pela escolha diferenciada dos ativos. Aqueles com beta superior, teriam um risco maior e deveriam render mais que o mercado. Ao mesmo tempo, seria esperado que as carteiras com beta menor que 1 rendessem menos que o mercado.

Entretanto, os autores verificaram que portfólios com beta menor que 1 apresentam, empiricamente, mais alfa que aqueles com maior beta. Este fato ocorre porque investidores preferem ações com beta superior e possuem restrição para executar a estratégia descrita no artigo. Já o alfa é o retorno em excesso ao mercado depois de ajustado ao risco do beta.

Assim, a estratégia que os autores verificaram que Buffett persegue é a de selecionar um portfólio com beta menor que o do mercado e alavancar o portfólio para elevar seu retorno proveniente de maior alfa.

Qualidade

O último fator está relacionado à qualidade das ações escolhidas.

Segundo estudo realizado em 24 países, alguns dos mesmos autores verificam que ações de maior qualidade tendem a apresentar maior retorno ajustado ao risco.

Para definir qualidade, eles se utilizam de quatro características: rentabilidade, crescimento, segurança e distribuição. Cada uma destas características é qualificada por mais de um índice. Estes índices, por sua vez, podem ser calculados de forma simples por meio das informações financeiras das empresas.

Por exemplo, para a característica rentabilidade foram utilizados seis índices, dentre eles, por exemplo, ROE (Return on Equity, ou Retorno sobre o Patrimônio Líquido) e ROA (Return on Asset, ou Retorno sobre os Ativos) das empresas.

Explicarei melhor estes dois últimos fatores em artigos posteriores, mas deixo as referências destes trabalhos abaixo para aqueles que desejam se antecipar.

Sangue frio quando todos vendem e muito trabalho

Como declarado pelo próprio Buffett, está claro que o retorno em excesso ao mercado por meio de investimento em ações não é uma tarefa fácil.

Apesar das regras descritas parecerem simples, sua implementação não é fácil e demanda muito trabalho de pesquisa e monitoramento.

Adicionalmente, os resultados não são rápidos como desejamos. É preciso ter paciência e perseverança para alcançar resultados no longo prazo. Perceba que um dos maiores efeitos positivos do investimento da Berkshire é a rentabilidade acumulada ao longo de mais de 40 ano, ou seja, no longuíssimo prazo.

Michael Viriato é professor de finanças do Insper e sócio fundador da Casa do Investidor.

Referências:

Buffett’s Alpha – Andrea Frazzini, David Kabiller, CFA e Lasse Heje Pedersen, Financial Analysts Journal

Betting Against Beta – Andrea Frazzini e Lasse Heje Pedersen, Working Paper, New York University

Quality Minus Junk – Clifford S. Asness, Andrea Frazzini e Lasse H. Pedersen, Working Paper, Yale University